各地現(xiàn)貨市場規(guī)則中多存在有關(guān)“套利”的表述，然而當(dāng)前人們對套利行為的認(rèn)識及定義可能存在一定偏差，一方面誤將經(jīng)營主體正常策略行為視為違規(guī)套利，進(jìn)行大量的收益回收或過度干預(yù)；另一方面未識別出因規(guī)則漏洞導(dǎo)致的違規(guī)套利，損害了市場公信力。因此在規(guī)則設(shè)計和監(jiān)管過程中，一是要正確識別出正常的市場策略行為和違規(guī)套利的區(qū)別，避免過度干預(yù)，推動市場的進(jìn)一步規(guī)范。二是要完善市場規(guī)則，消除規(guī)則的設(shè)計缺陷或執(zhí)行漏洞，確保規(guī)則體系的嚴(yán)密性。同時，市場成員應(yīng)更具有擔(dān)當(dāng)精神和創(chuàng)新意識，加快推動自身預(yù)測水平、交易水平等提升，降低技術(shù)水平落后導(dǎo)致的市場價差空間，推動實現(xiàn)相關(guān)約束的合理放開，通過更準(zhǔn)確的價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)化電力資源配置，更好服務(wù)我國能源電力產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

一、無風(fēng)險套利和合規(guī)套利

按照金融經(jīng)濟學(xué)的理解，套利即無風(fēng)險套利，是指確定性獲得無風(fēng)險利潤的機會。在一個機制合理、運轉(zhuǎn)高效的市場中，無風(fēng)險套利機會很難存在，因為一旦出現(xiàn)較為固定的價差套利空間，大量的高水平經(jīng)營主體便會進(jìn)行交易操作直至將價差空間抹平。因此，若市場內(nèi)長期出現(xiàn)無風(fēng)險套利的機會，多是規(guī)則、制度出現(xiàn)了問題或缺陷。無風(fēng)險套利是利用市場規(guī)則、設(shè)計或執(zhí)行中的缺陷，損害市場公平與效率，處于合法與違規(guī)的灰色地帶，甚至可能升級為欺詐與違法的行為。

在金融業(yè)界也有統(tǒng)計套利的稱呼，但統(tǒng)計套利本質(zhì)上不是套利，因為統(tǒng)計套利不是無風(fēng)險的，一旦過去的統(tǒng)計關(guān)系不再成立，統(tǒng)計套利就會遭受巨大損失。但為了適應(yīng)大家稱呼上的習(xí)慣，在本文中，我們將電力市場中類似統(tǒng)計套利的承擔(dān)比較對等風(fēng)險的合規(guī)市場操作行為也視為套利行為的一種，將其定義為“合規(guī)套利”。合規(guī)套利是利用市場的自然價格差異，可以促進(jìn)市場有效性，因此被視為合法且成熟的手段。

因此，市場中尋求價差空間以獲取市場收益的行為大致可以分兩種，一種是利用規(guī)則或制度缺陷達(dá)成的“無風(fēng)險套利”，另一種是合規(guī)市場行為的“合規(guī)套利”。

電力現(xiàn)貨市場因其高度動態(tài)性和復(fù)雜性，市場設(shè)計初期很難完全規(guī)避無風(fēng)險套利可能，因此會為無風(fēng)險套利行為提供相應(yīng)機會，也增加了監(jiān)管難度。因此，區(qū)分不同類型的套利行為對于維護(hù)市場健康運行至關(guān)重要。電力現(xiàn)貨市場規(guī)則制定應(yīng)致力于避免市場成員利用市場機制的不合理、權(quán)責(zé)不對等、經(jīng)濟關(guān)系不明確、信息不對稱等在市場中獲取不合理收益，注重構(gòu)建一個機制合理、運轉(zhuǎn)高效的市場，通過提升透明度和約束力，確保市場競爭的公平與效率。唯有如此，才能有效抑制無風(fēng)險套利行為，推動電力資源優(yōu)化配置和市場長期穩(wěn)定運行。

二、正確認(rèn)識經(jīng)營主體正常策略行為并避免對其過度干預(yù)

我們以日前現(xiàn)貨市場用戶側(cè)申報為例，說明什么是現(xiàn)貨市場中的正常策略行為。在日前現(xiàn)貨市場中，市場運營機構(gòu)應(yīng)基于用戶側(cè)申報及發(fā)電側(cè)申報量價出清形成日前現(xiàn)貨價格并用于發(fā)用側(cè)的日前結(jié)算。用戶側(cè)可通過日前市場環(huán)節(jié)調(diào)整申報電量，賺取日前和實時現(xiàn)貨價差收益。比如當(dāng)某些用戶預(yù)測將出現(xiàn)日前市場價格低于對應(yīng)時段實時市場價格的情況，就會在日前相應(yīng)時段多申報電量，然后在實時市場將日前低價超買部分以高價賣出。然而，當(dāng)大部分用戶均在日前超買、多申報某一時刻電量時，會增加此時刻的用電需求，進(jìn)而抬升相應(yīng)日前價格，使其日前低價超買獲利的意圖大打折扣，同時其申報量越高日前電價抬升越高，用戶側(cè)的策略風(fēng)險也越大。當(dāng)市場中所有用電主體均基于類似預(yù)測調(diào)整日前申報量時，風(fēng)險會被進(jìn)一步放大。

單個用電側(cè)主體（售電公司、直接交易用戶等）因為無法獲知其他主體申報量而無法精確判斷市場風(fēng)險，此時用電側(cè)主體會盡力精準(zhǔn)預(yù)測用電量并按預(yù)測用電量申報以降低交易風(fēng)險，日前出清價格也會趨于真實。在這種市場機制的約束下，經(jīng)營主體會精心研究價格預(yù)測、新能源出力預(yù)測及用電負(fù)荷預(yù)測，進(jìn)而推動相關(guān)技術(shù)進(jìn)步，也為新型電力系統(tǒng)中的調(diào)節(jié)資源尋找到更精準(zhǔn)的價格信號，有效助力相關(guān)新業(yè)態(tài)發(fā)展。依據(jù)對于套利的規(guī)范認(rèn)識，經(jīng)營主體在日前現(xiàn)貨市場的申報是正常的市場行為（即合規(guī)套利），且風(fēng)險與收益比較對等，因此應(yīng)在市場限價約束內(nèi)鼓勵此種市場行為，避免過度干預(yù)降低市場運行效率。

三、完善電力市場規(guī)則避免無風(fēng)險套利合規(guī)套利

經(jīng)營主體以優(yōu)化交易策略為目的進(jìn)行的研究探索，客觀上推動了精確發(fā)現(xiàn)價格以及電力資源在時間和空間上的優(yōu)化配置，推動了負(fù)荷預(yù)測、風(fēng)光出力預(yù)測等技術(shù)進(jìn)步，有效提升了電力系統(tǒng)運行效率和社會整體福利。然而，部分電力市場規(guī)則設(shè)計的缺陷導(dǎo)致當(dāng)前市場中存在一些無風(fēng)險套利機會?，F(xiàn)通過示例說明無風(fēng)險套利的可能實施方式。

（一）利用日前可靠性機組組合和日前市場未分離無風(fēng)險套利

前文我們以用戶側(cè)日前申報為例說明其在價格發(fā)現(xiàn)、技術(shù)進(jìn)步推動等方面的積極作用，但以上結(jié)果基于一個前提，即用戶側(cè)申報電量參與日前市場出清，申報行為能夠影響市場出清價格，這也是符合基本經(jīng)濟原理的標(biāo)準(zhǔn)做法。引用某現(xiàn)貨試點的標(biāo)準(zhǔn)表述，“日前市場應(yīng)采用調(diào)度機構(gòu)預(yù)測的非市場用戶負(fù)荷曲線，疊加市場用戶申報負(fù)荷，進(jìn)行日前市場出清，出清結(jié)果用于現(xiàn)貨市場交易結(jié)算；采用調(diào)度機構(gòu)預(yù)測的全網(wǎng)用電負(fù)荷進(jìn)行可靠性機組組合校驗，結(jié)果用于發(fā)電機組組合和發(fā)電出力實際執(zhí)行”。通俗地說，應(yīng)采用用戶側(cè)申報電量參與出清、量價結(jié)果用于日前市場結(jié)算；依據(jù)調(diào)度預(yù)測的全網(wǎng)負(fù)荷參與出清、結(jié)果作為發(fā)電機組的日前調(diào)度計劃。

然而，當(dāng)前部分市場規(guī)則中仍存在日前可靠性機組組合未與日前市場分離的問題或表述不明確，導(dǎo)致了市場經(jīng)濟關(guān)系不明確，可能產(chǎn)生大量的不平衡資金及無風(fēng)險套利機會。這種錯誤做法可簡要表述如下：調(diào)度在日前預(yù)測的全網(wǎng)用電負(fù)荷參與出清，形成各時段出清價格及日前調(diào)度計劃，用戶側(cè)基于出清價格及自身申報電量參與日前市場結(jié)算。也就是說，用戶側(cè)的申報行為不會影響市場價格，用戶側(cè)申報電量未參與出清但參與了結(jié)算。此時，如果市場中存在信息不對稱，用戶側(cè)便可較為精準(zhǔn)的預(yù)測某一時刻的日前與實時現(xiàn)貨價差，從而實現(xiàn)無風(fēng)險套利。為了妥善解決這個問題，各地正基于136號文進(jìn)行電力市場規(guī)則的系統(tǒng)完善，預(yù)計可有效規(guī)避日前市場的無風(fēng)險套利可能。

（二）利用需求側(cè)響應(yīng)等機制和現(xiàn)貨價格限值的不銜接無風(fēng)險套利

需求側(cè)響應(yīng)補償標(biāo)準(zhǔn)揭示了用戶高峰負(fù)荷時段用電的效用或價值，也就是用戶的失負(fù)荷價值。這個補償標(biāo)準(zhǔn)本可參照作為現(xiàn)貨市場價格上限，引導(dǎo)經(jīng)營主體調(diào)整發(fā)用電行為實現(xiàn)供求平衡，如果現(xiàn)貨市場價格達(dá)到補償標(biāo)準(zhǔn)，這些用戶的高峰時段用電負(fù)荷會自然削減掉。然而，當(dāng)下各地現(xiàn)貨價格上限普遍偏低，無法反映供應(yīng)緊張時段稀缺電力價值，無法有效激勵峰段電量的自然削減，從而不得不使用需求側(cè)響應(yīng)機制。比如某試點用戶削峰價格最高為4.5元/千瓦時，是省級現(xiàn)貨市場申報價格上限的3倍，在這種情況下實施需求側(cè)響應(yīng)，以支付高額補償?shù)男问阶層脩舴艞売秒姡瑫a(chǎn)生“誰引起，誰受益”的不合理結(jié)果。

由于需求側(cè)響應(yīng)價格和現(xiàn)貨上限價格未有效銜接，現(xiàn)貨價格上限過低，用戶間接通過需求側(cè)響應(yīng)價格和現(xiàn)貨上限價格之差實現(xiàn)了無風(fēng)險套利。此外，峰段電量在沒有足額支付電量電費的同時，反而可以通過削減用電獲利，這種不合理的機制甚至可能反向激勵出更高的峰段負(fù)荷，放大無風(fēng)險套利規(guī)模。因此建議基于失負(fù)荷價值（可參考需求側(cè)響應(yīng)價格或度電GDP確定）核定現(xiàn)貨價格上限，同時由于中長期避險合約的存在，全年短時的尖峰電價并不會顯著增大用電成本，不必過度擔(dān)憂。理論上，如果現(xiàn)貨市場價格形成機制設(shè)計合理，通過現(xiàn)貨市場交易價格削峰填谷后，仍然有不能滿足的負(fù)荷需求，這時可以通過需求側(cè)響應(yīng)引導(dǎo)用戶調(diào)整用電以實現(xiàn)供求平衡。因此合理提升現(xiàn)貨價格上限，實現(xiàn)其和需求響應(yīng)機制的有效銜接是避免無風(fēng)險套利的關(guān)鍵。否則峰段電價不夠高，用戶沒有動力減少用電，必須配套新增利用小時數(shù)極低的發(fā)電機組及電網(wǎng)配套設(shè)備，疊加無風(fēng)險套利可能誘導(dǎo)出更多的“虛假”峰段負(fù)荷，資源配置效率進(jìn)一步降低，長期來看用戶將承擔(dān)更高的成本。

（三）利用價格機制的不協(xié)同無風(fēng)險套利

經(jīng)營主體往往可通過“中長期—現(xiàn)貨”的價格差在市場中獲取更多收益，同時承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。若中長期或現(xiàn)貨的價格上下限設(shè)置、峰谷時段劃分不合理，可能導(dǎo)致部分時段中長期和現(xiàn)貨形成較為明確的高價差，這種情況在各地現(xiàn)貨結(jié)算運行初期（峰谷時段劃分與凈負(fù)荷曲線往往不一致）多有發(fā)生。當(dāng)前時段劃分不科學(xué)已不是“中長期—現(xiàn)貨”價差無風(fēng)險套利的主導(dǎo)因素，但是不同交易間價格機制不協(xié)同、市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價格競爭不夠充分等依然可能造成較為明確的價格差。近期印發(fā)的《電力現(xiàn)貨連續(xù)運行地區(qū)市場建設(shè)指引》（發(fā)改能源〔2025〕1171號）已明確完善煤電中長期交易限價，逐步實現(xiàn)月度、月內(nèi)等較短時間尺度中長期交易限價范圍與現(xiàn)貨市場限價貼近，實質(zhì)上已經(jīng)放開了中長期交易限價限制。預(yù)計下一步各地區(qū)將以《指引》為指導(dǎo)，推動放開中長期限價，逐步消除此種原因?qū)е碌?“中長期—現(xiàn)貨”價差無風(fēng)險套利可能。

市場運營初期，若沒有更合理的機制保障，也會出現(xiàn)利用市場信息不對稱實現(xiàn)低風(fēng)險套利，比如零售市場建設(shè)初期存在著發(fā)用側(cè)市場信息的嚴(yán)重不對等，部分經(jīng)營主體可以利用用戶對電力市場的不熟悉賺取高額的批零價差。因此，應(yīng)逐步推動相關(guān)信息的透明化，建立更加制度合規(guī)、競爭充分的市場環(huán)境，這也是《電力現(xiàn)貨連續(xù)運行地區(qū)市場建設(shè)指引》（發(fā)改能源〔2025〕1171號）的核心關(guān)注點之一。

四、加速電力市場化建設(shè)進(jìn)程、提升電力市場技術(shù)創(chuàng)新熱情、解決各種機制間的不銜接問題是有效消除無風(fēng)險套利的根本手段合規(guī)套利

價格機制、限價水平等需要成體系的設(shè)計，具體到電力市場，價格機制設(shè)計應(yīng)與電能量、容量、輔助服務(wù)、避險機制等有效統(tǒng)籌。當(dāng)前，由于市場整體設(shè)計尚未完善，市場規(guī)則中存在各類較嚴(yán)格的約束，遠(yuǎn)期來看，應(yīng)按照“降低無風(fēng)險套利空間”的思路推動市場規(guī)則逐步完善。

一方面，電力市場設(shè)計應(yīng)逐步破除相關(guān)交易的優(yōu)先級或邊界，規(guī)避機制層面原因造成的較大價差套利空間。完善基于價差的跨省跨區(qū)輸電優(yōu)化機制是降低跨省跨區(qū)套利空間的制度選擇，也更適應(yīng)當(dāng)前全國統(tǒng)一電力市場體系建設(shè)。逐步減少或取消部分交易品種人為設(shè)定的交易、結(jié)算等“優(yōu)先級”，推動電力運行和市場經(jīng)濟關(guān)系的進(jìn)一步清晰，存量和增量可分類施策，通過場外機制的保障厘清相關(guān)責(zé)任界面。引入經(jīng)營主體廣泛參與省間現(xiàn)貨及中長期交易，通過擴大跨省跨區(qū)市場化交易體量及經(jīng)營主體參與范圍，充分發(fā)現(xiàn)市場價格，允許經(jīng)營主體在受端購買電量兌現(xiàn)省間中長期合同，彈性“物理執(zhí)行”送電計劃。配套推動省間輸配機制兩部制或容量改革，探索跨省跨區(qū)輸電權(quán)交易，逐步消除機制不協(xié)同造成的套利。

另一方面，市場成員應(yīng)具有更高的使命感，通過技術(shù)進(jìn)步創(chuàng)新更好地推動市場價格發(fā)現(xiàn)。即使在一個設(shè)計較為完善的市場中，受經(jīng)營主體的交易水平或預(yù)測技術(shù)水平等影響，在現(xiàn)貨結(jié)算運行初期可能出現(xiàn)很奇怪的價格現(xiàn)象，產(chǎn)生比較大的分時價差空間，此時技術(shù)水平較高的主體可能在初期大量進(jìn)行套利，因此初期往往進(jìn)行較大的價格管制或收益回收避免發(fā)生發(fā)用兩側(cè)電價大幅波動等系統(tǒng)性風(fēng)險。但長期來看，過于嚴(yán)格的管制容易使經(jīng)營主體產(chǎn)生“躺平思想”，這種顯著的價格差或套利機會隨著機制的完善及主體預(yù)測、交易水平的提高會逐步收窄，達(dá)到獲取收益及承擔(dān)風(fēng)險可能性相當(dāng)?shù)某潭?。建議市場經(jīng)營主體中相當(dāng)比例的國企央企，專注推動預(yù)測技術(shù)精度及自身交易水平大幅提升，推動更好的省內(nèi)價格及跨省跨區(qū)價格發(fā)現(xiàn)及電力資源優(yōu)化配置。同時，應(yīng)在現(xiàn)貨市場形態(tài)日趨復(fù)雜的形勢下，同步加快電力市場法治建設(shè)，推動更為科學(xué)的電力市場監(jiān)管。

整體來看，無風(fēng)險套利的存在多是由于價格機制不銜接、信息不對稱、規(guī)則不合理等導(dǎo)致，產(chǎn)生比較確定的套利價差空間?，F(xiàn)階段，部分省區(qū)對于套利的定義及認(rèn)識不夠精準(zhǔn)，對于不是真正套利的市場行為干預(yù)過多，可能影響真實的價格形成；同時對于可能導(dǎo)致無風(fēng)險套利的機制問題警惕性不足，一定程度損害市場的公平公正。無風(fēng)險套利的長期存在可能使市場中的資金流向了部分投機個體的口袋，這些個體既沒有為技術(shù)進(jìn)步創(chuàng)造價值，更沒有有效降低制造業(yè)的用電成本或發(fā)電側(cè)成本，長此以往市場機制可能成為這部分主體牟取不合理收益的工具。

《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》中明確必須更好發(fā)揮市場機制作用，創(chuàng)造更加公平、更有活力的市場環(huán)境，實現(xiàn)資源配置效率最優(yōu)化和效益最大化，既“放得活”又“管得住”。建議各地在電力市場建設(shè)中按照相關(guān)精神，重點關(guān)注并完善規(guī)則，可以“規(guī)避無風(fēng)險套利”作為規(guī)則的完善方向之一，在此基礎(chǔ)上對出清環(huán)節(jié)及價格形成環(huán)節(jié)更“大膽”地放開，構(gòu)建更科學(xué)的電價形成市場環(huán)境，推動更好實現(xiàn)價格引導(dǎo)下的省內(nèi)及跨省跨區(qū)電力優(yōu)化流動。作者：張家家 趙浩林 閆睿智 張瑞（作者為電力市場從業(yè)者）